PPP項(xiàng)目的目的之一是將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給私人聯(lián)合體,以期實(shí)現(xiàn)物有所值。為此,需要考慮的是,在PPP項(xiàng)目所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)中,只有部分風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是有固定模式的、或者是比較容易為私人項(xiàng)目方所接受的,比如由私人項(xiàng)目方承擔(dān)建設(shè)風(fēng)險(xiǎn);然而,對(duì)于還沒有常規(guī)模式的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)來看,具體的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)通常會(huì)因具體的項(xiàng)目和項(xiàng)目參與方的不同而產(chǎn)生差異,私人項(xiàng)目方往往不一定接受這種風(fēng)險(xiǎn)安排。因此,如何確定由誰來承擔(dān)某種沒有固定模式的風(fēng)險(xiǎn)、以及如何控制這種風(fēng)險(xiǎn)就成了一個(gè)值得研究的問題。本文將對(duì)利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)和控制進(jìn)行討論。

對(duì)于涉及債權(quán)融資的PPP項(xiàng)目,尤其是對(duì)于PPP項(xiàng)目所常采用的長期債權(quán)融資(特別是債權(quán)融資在整個(gè)項(xiàng)目融資中所占比例高的),利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)債權(quán)周期里,甚至包括在確立債權(quán)前(即融資交割前),都是一個(gè)主要的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上,利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估應(yīng)當(dāng)在確定融資交割前(而非融資交割后)就確定,這其中就包括做出如何控制或者對(duì)沖這種利率變動(dòng)變化風(fēng)險(xiǎn)的決定。通常情況下,控制利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可采用設(shè)定利率變動(dòng)上限的方式(interest-rate cap)以控制損失,亦或者是使用其他金融工具。除此之外,還可以考慮以下幾種方式來降低損失:

(1)選擇由項(xiàng)目公司的母公司來承擔(dān)利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),比如由項(xiàng)目公司的母公司作為項(xiàng)目公司唯一的債權(quán)人,再由母公司再進(jìn)行對(duì)外融資。采取這種方式是考慮到母公司內(nèi)部往往有管理多個(gè)項(xiàng)目融資的安排,具有更強(qiáng)的控制利率變動(dòng)的能力,在消化利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)上更具有經(jīng)驗(yàn)和能力上的優(yōu)勢。

(2)項(xiàng)目公司將利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給公共部門。比如,對(duì)于有項(xiàng)目公司收費(fèi)的項(xiàng)目來說,可以在項(xiàng)目合同中約定,當(dāng)利率變化超出一定范圍時(shí),項(xiàng)目公司可以提高相應(yīng)的單方收費(fèi)價(jià)格。當(dāng)然,因此而與公共部門協(xié)商的阻力很大。

(3)項(xiàng)目公司選擇將利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這種方式通常會(huì)局限項(xiàng)目公司的融資方式,額外增加融資成本,比如在債權(quán)融資中只選擇固定利率的債券。

(4)項(xiàng)目公司可以選擇對(duì)沖方式來控制利率變動(dòng)。比如,項(xiàng)目公司在向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資時(shí)可以選擇多種利率的金融產(chǎn)品,通常是在一定周期內(nèi)(如每6個(gè)月)做一次利率選擇上的變動(dòng),通過利用這種對(duì)沖的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的降低。

在這里,需要特別提到的是,從投標(biāo)階段到融資交割這段期間私人項(xiàng)目方對(duì)利率變化風(fēng)險(xiǎn)的把控。首先,考慮到市場利率每天都在發(fā)生變化,而最終決定私人項(xiàng)目方融資成本的是融資交割時(shí)的利率。因此在投標(biāo)時(shí),私人項(xiàng)目方通常會(huì)對(duì)融資交割時(shí)的利率做出一個(gè)預(yù)期,并在這個(gè)基礎(chǔ)上決定項(xiàng)目的收費(fèi)價(jià)格,在這種情況下,也就是說,融資交割前的利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(實(shí)質(zhì)上在私人項(xiàng)目方所預(yù)期的范圍內(nèi))都是由政府承擔(dān)的。但是,如果私人項(xiàng)目方將這期間的利率風(fēng)險(xiǎn)以提高收費(fèi)價(jià)格的方式轉(zhuǎn)移到政府,則有可能意味著他的收費(fèi)價(jià)格會(huì)高于與其同期競標(biāo)的其他投標(biāo)方,而因此降低了自身競標(biāo)的優(yōu)勢。因此,在競爭的模式下,政府所承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到降低,而私人單位在這個(gè)問題上則面臨在盡量降低收費(fèi)價(jià)格來贏得競標(biāo)優(yōu)勢、或是相對(duì)提高收費(fèi)價(jià)格以防范利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行選擇和平衡。以下列出了幾種控制這種風(fēng)險(xiǎn)的方式:

(1)項(xiàng)目方應(yīng)盡量減小招標(biāo)期和融資交割期之間的時(shí)間差,盡早完成融資交割。在時(shí)間越短的情況下,項(xiàng)目方可以更好地預(yù)期利率變動(dòng)范圍,進(jìn)而能夠一定程度上降低風(fēng)險(xiǎn);

(2)由項(xiàng)目公司的母公司作為提供融資方,再由母公司對(duì)外融資,以這種方式將利率風(fēng)險(xiǎn)的控制轉(zhuǎn)移給更容易控制風(fēng)險(xiǎn)的母公司。在這個(gè)基礎(chǔ)上,進(jìn)一步降低項(xiàng)目收費(fèi)價(jià)格;

對(duì)于政府來說,利率風(fēng)險(xiǎn)的考慮也影響著項(xiàng)目的物有所值評(píng)價(jià)和政府財(cái)政承受力的評(píng)價(jià)。通常來看,政府傾向于不承擔(dān)利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),尤其是接受私人項(xiàng)目方所提出的未來可因利率變動(dòng)改變項(xiàng)目收費(fèi)價(jià)格的要求。究其原因,這是因?yàn)檎呢?cái)政收入并不會(huì)特別因?yàn)槔首儎?dòng)而產(chǎn)生變化,因此政府在財(cái)政支出方面不愿增加一筆意外支出。除此之外,如果因利率變動(dòng)導(dǎo)致私人項(xiàng)目方選擇提前終止融資合同,在部分情況下(如不可抗力),政府有可能會(huì)因此承擔(dān)一定的責(zé)任,進(jìn)而增加額外財(cái)政支出。但是在具體的項(xiàng)目中,這個(gè)問題還是有協(xié)商的余地,比如,項(xiàng)目合同可以約定政府與私人項(xiàng)目各自承擔(dān)一段項(xiàng)目周期內(nèi)的利率變動(dòng),在項(xiàng)目的一定周期內(nèi)由私人部門承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),等到期限截止時(shí),再由政府來承擔(dān)剩余期間的風(fēng)險(xiǎn)。這是考慮到,即使政府愿意承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn),但是政府有可能在某一時(shí)期內(nèi)有多個(gè)PPP項(xiàng)目,政府因此在同一時(shí)間段內(nèi)缺乏足夠的財(cái)政承受力來同時(shí)承擔(dān)多個(gè)項(xiàng)目的利率風(fēng)險(xiǎn)。