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　　傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型環(huán)保，央企資金涌入提升行業(yè)投資能力。十二五周期投資主體是環(huán)保企業(yè)，最近幾年僅二級市場層面我們就觀察到越來越多的其他行業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型做環(huán)保，從上市公司的情況來看環(huán)保相關(guān)公司數(shù)量大幅增長， 2016 年環(huán)保相關(guān)公司數(shù)量達到 80 家，比 2012年的 45 家增長了 78%，其中不乏像中金環(huán)境、盈峰環(huán)境等成功轉(zhuǎn)型環(huán)保的優(yōu)秀公司。不僅如此，更有諸多資金實力雄厚的央企通過收購或是設(shè)立子公司的方式進軍環(huán)保行業(yè)，有解決自身環(huán)保需求、甚至外接環(huán)保治理項目的(如中石化、中冶集團等)，也有從建筑工程行業(yè)拓展到環(huán)保工程的(如葛洲壩、中國建筑、中國鐵建等)，還有從投資角度看好環(huán)保產(chǎn)業(yè)未來前景的(如中信集團、中國中車等)。大型央企的進入帶來更多低成本資金，給 PPP項目的規(guī)?；伜昧伺_階，同時也打開了行業(yè)的投資空間。

　　央企進軍環(huán)保名單

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

　　PPP模式提高杠桿水平，環(huán)保企業(yè)投融資能力倍增。 PPP模式讓環(huán)保公司有機會引入地方政府、產(chǎn)業(yè)資本、金融資本等多方共同投資環(huán)保項目， PPP模式的投融資構(gòu)架是改變了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈上環(huán)保企業(yè)的業(yè)務(wù)的開展模式，有各種形式的 PPP產(chǎn)業(yè)投資基金在表外作為投資主體后， PPP項目公司再去獲得金融機構(gòu)貸款投資 PPP項目，同時環(huán)保企業(yè)做項目工程、技術(shù)解決方案和實現(xiàn)產(chǎn)品銷售。PPP模式下環(huán)保公司實際撬動的資金量相比以往的 BOT、BT 模式是成倍增加的。

　　PPP模式示意圖

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　　PPP模式一：政府與環(huán)保公司合作成立 SPV 公司。SPV 公司保證給母公司項目良好的回款，母公司收回前期投資后可以繼續(xù)投入新的 PPP項目，提高環(huán)保公司資金利用率。

　　PPP模式二： PPP引導(dǎo)基金、社會資本自行成立的產(chǎn)業(yè)基金與政府、環(huán)保公司共同成立 SPV公司。大大降低了環(huán)保公司的資金投入壓力，通過構(gòu)建民間資本、政府財政配資、引導(dǎo)基金三者共同參與的運行模式，極大地解放了企業(yè)的投融資束縛。假設(shè)企業(yè)成立 LP 產(chǎn)業(yè)基金，擔(dān)任 LP 劣后級，以股權(quán)的形式投資項目公司。按出資 10%測算，杠桿可放大到 9 倍，企業(yè)獲得的利潤包括了建筑總包利潤和扣除優(yōu)先級 LP 成本的杠桿收益，杠桿效應(yīng)帶動 ROE提升。

　　PPP資產(chǎn)證券化完善投資退出機制，提高 PPP 項目對社會資本吸引力。 16 年年底發(fā)布的《推進 PPP 項目資產(chǎn)證券化通知》，打通環(huán)保企業(yè)投融資全鏈條。環(huán)保及公用事業(yè)類項目投資回收期普遍較長，投資回報穩(wěn)定但是收益預(yù)期偏低，投資規(guī)模門檻高，限制了社會資本涌入這一領(lǐng)域的積極性。而 PPP項目的資產(chǎn)證券化解決了以往 PPP 項目投資及退出方面的多個難點，是未來 PPP項目落地后行業(yè)的重要看點。

　　資產(chǎn)證券化相較于債券融資，對項目現(xiàn)金流關(guān)注度高于評估主體關(guān)注度，低評級公司的優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流項目也可以實現(xiàn)低成本融資。項目融資額度不受凈資產(chǎn)百分比上限限制，可能實現(xiàn)表外融資，不提高資產(chǎn)負(fù)債率。直接優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提升項目可行性和收益率。 ABS 產(chǎn)品一般期限較為靈活，久期可以設(shè)置較十年債券更長，符合 PPP 項目經(jīng)營回報周期較長的特點，一步到位解決融資需求。

　　PPP項目資產(chǎn)證券化可以使得發(fā)起人實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)提前變現(xiàn)，降低融資成本，大幅提高社會資本參與方資金周轉(zhuǎn)率，提高了社會資本和環(huán)保企業(yè)合作的積極性。同時社會資本以往相較于央企、地方國企等高信用評級主體，融資成本劣勢較大，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更多關(guān)注于項目現(xiàn)金流的持續(xù)性、穩(wěn)定性，可以直接降低項目層面的資金成本，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高項目的可行性和經(jīng)濟性。

　　上市公司成立 PPP產(chǎn)業(yè)基金，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和金融的互補，符合行業(yè)發(fā)展趨勢。環(huán)保企業(yè)參與籌建 PPP產(chǎn)業(yè)基金是行業(yè)發(fā)展的需要，由上市公司負(fù)責(zé)建設(shè)運營，由投資機構(gòu)進行指導(dǎo)的合作模式，有利于實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和金融的互補。目前上市公司參與或設(shè)立的 PPP 產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模已經(jīng)超過了 500 億元，上市公司對于設(shè)立專項 PPP基金的態(tài)度也變得更為積極。

　　對投資機構(gòu)而言：產(chǎn)業(yè)基金可以通過債權(quán)、股權(quán)的方式進入 SPV 公司，獲得穩(wěn)定的投資收益，優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu)，充分對接理財和保險資金，發(fā)揮專業(yè)的投資能力籌集資金，極大地降低上市公司資金壓力。

　　對上市公司而言：通過在基金公司層面的股權(quán)比例控制，可以不影響公司本身的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，給再融資的額度留有余地，降低短期投資壓力。同時，把項目放在體外的方式，也可以通過產(chǎn)業(yè)基金實現(xiàn)體外產(chǎn)業(yè)整合，培育新的增長點。

　　上市公司成立 PPP 基金列表

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　　1. 環(huán)保投資占 GDP 比重將突破 2%

　　中國的環(huán)保投資占 GDP 的比例在 2010 年見頂，達到了 1.86%，隨后逐年下行，十二五周期維持著每年 8000-9000 億規(guī)模。這背后的真正原因并不是有效需求不足，更多的反映的是在現(xiàn)有財政支付和環(huán)境服務(wù)收費體系約束下，以 BOT/BT/EPC 為主流模式的環(huán)保投融資模式已經(jīng)出現(xiàn)瓶頸。然而在十三五周期，我們認(rèn)為在 PPP 模式的拉動下，環(huán)保投資占 GDP比重有望突破 2%，接近甚至達到美國 1972-1980 年、日本在 1973-1976 年的水平。

　　2000-2014 我國環(huán)境污染投資

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　　2. 基建拉動經(jīng)濟增長， PPP 模式不可或缺

　　PPP模式驅(qū)動的基建投資是經(jīng)濟新增長引擎。目前我國傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，實體投資收益預(yù)期仍不樂觀，而今年中央經(jīng)濟工作會議明確提出了房地產(chǎn)只應(yīng)用于居住和消費，新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策將使房地產(chǎn)市場降溫，房地產(chǎn)投資很可能將不再作為穩(wěn)增長的主要手段。這意味著十三五期間，要維持中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型過程中實現(xiàn)一定的增長速度，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資必然成為重點，中國的目前基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀也存在這個客觀需求。在目前地方政府投資平臺負(fù)債率偏高、有效抵押資產(chǎn)不足的背景下，通過 PPP模式引入社會資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是唯一的可行路徑。

　　PPP項目落地率不斷提高。從 PPP示范項目的情況來看，截至 2016 年 9 月末，財政部兩批示范項目 232 個，總投資額 7866.3 億元，其中執(zhí)行階段項目 128 個，總投資額 3456 億元，落地率從 1 月末的 32.7%上升到 58.18%;從入庫項目的情況來看，截至 2016 年 9 月末，已進入執(zhí)行階段項目為 946 個，總投資額 1.56 萬億元，落地率從 20%上升到了 26%。

　　PPP入庫項目落地率