虎年匆匆，白駒而過，吹起多少迷茫;熊市匆匆，塵埃落盡，撩起多少滄桑。股票市場在年末重復(fù)了年初的那一套戲碼。博弈的游戲貫穿2022年始終。

2021年全年，光伏行業(yè)上演硅料價(jià)格高漲，盈利增速下滑，但預(yù)期2022年硅料大降價(jià)帶來的行業(yè)爆發(fā)行情，全年光伏結(jié)構(gòu)性領(lǐng)漲。2022年事與愿違，結(jié)構(gòu)高起高落，似乎便是必然。

當(dāng)然，2021年乘著碳達(dá)峰、碳中和政策主題推升估值，但2022年在硅料價(jià)格維持高位，行業(yè)內(nèi)卷加劇的背景下，估值折中下滑也是情理之中。

但行至2022歲末，誰也無法斷定，這是繁華落盡還是劫波渡盡?

資本市場的蹺蹺板早已有之。階段性主題或者大邏輯的邊際變動(dòng)成為市場主要的投資方向之一。“大疫不過三年”以及房地產(chǎn)市場的預(yù)期性救市，成為了今年波段機(jī)會(huì)的主要方向。資金的輾轉(zhuǎn)騰挪之間以及疫情對經(jīng)濟(jì)的沉重影響打壓市場整體估值，而超級成長自然也不例外，甚至首當(dāng)其沖。

僅就筆者而言，站在當(dāng)下，為何仍然堅(jiān)定地看好光伏產(chǎn)業(yè)鏈?邏輯無他：這是基于樸素的世界觀和基本常識(shí)所有的認(rèn)知。

01 從反思開始

今年從我們執(zhí)掌的基金產(chǎn)品業(yè)績的結(jié)果這個(gè)維度來說，只能說差強(qiáng)人意但遠(yuǎn)遜于我們的預(yù)期。我們在下半年“犯了”一些錯(cuò)誤，雖然并不致命，但卻值得我們深深地反思。

今年下半年市場的行情和行業(yè)板塊快速輪動(dòng)，以及對一些政策博弈和基本面博弈的個(gè)股甚至停留在“小作文式的欺騙”狀態(tài)。我們在一些下半年后半段放棄了地產(chǎn)鏈、疫后及科技股，而擁抱超級成長，在短期確實(shí)承受了很大的壓力。

在這種壓力下，就要思考很多職業(yè)投資者都要思考的問題：我們是順從市場，還是堅(jiān)持自己?我們是堅(jiān)持常識(shí)，還是隨風(fēng)飄舞?

我們一直給投資人一個(gè)印象或者標(biāo)簽，就是在中長期的維度來說，我們的投資是比較有較大把握獲得一些收益的。這就是來源于我們對自己投資的在中長期維度自始至終都堅(jiān)持常識(shí)的判斷和基本面為導(dǎo)向的投資。所以，在苦悶但并不痛苦的虎年年末，我們選擇了堅(jiān)持自己的判斷，并將投資策略繼續(xù)貫穿下去并加以擴(kuò)大。

這幾年，對疫情的認(rèn)知，對互聯(lián)網(wǎng)和港股的理解，對發(fā)展方向的遷移，對人性的敬畏都超出了常識(shí)的判斷。但常識(shí)終將回?cái)[。

當(dāng)我們隨風(fēng)追逐，喪失自我的時(shí)候，我們不免來一場接近自然的旅行，來回歸自我的本源，回歸常態(tài)與常識(shí)，就變得不再迷茫和無知。

很多職業(yè)投資者挖數(shù)據(jù)的能力超群。但對于這個(gè)世界的理解，并不是建立在對某個(gè)細(xì)節(jié)的深究之上——就像宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家很難做好投資一樣，也很難預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)一樣。

我們追尋一葉落而知天下秋的狀態(tài)，但更多是“一葉障目不見泰山”的窘境。我見過很多這樣的情況，在12月前后也是如此。我不想表達(dá)的太具體，因?yàn)槊總€(gè)人思考的模式并不一樣，我只想模糊的闡述自己的狀態(tài)和自己對投資和世界的理解。

02 對當(dāng)下行情的觀點(diǎn)

2021年光伏、新能車引領(lǐng)行情，唱出了“你預(yù)期我預(yù)期你的預(yù)期”的最強(qiáng)音。

2022年初風(fēng)格跌宕，疫后、地產(chǎn)異軍突起，超級成長大崩塌。2022年4月上海疫情動(dòng)態(tài)清零政策下，疫后、地產(chǎn)行情瓦解，超級成長乘著能源緊張的東方順勢崛起。2022年年末，疫后、地產(chǎn)在政策“東風(fēng)”之下，迅速崛起，板塊瘋狂飄動(dòng)，超級成長應(yīng)聲走弱。

2022年末端光伏產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈在基本面信息邊際小幅走弱的背景下，而疫后、地產(chǎn)資金深入介入扎堆，心也動(dòng)的背景下，市場出現(xiàn)了較大的風(fēng)格變動(dòng)，隨后以“中國平安、中國建筑”等一大批藍(lán)籌股也跟隨起漲，讓人甚至想到這是2014年下半年的行情起點(diǎn)與風(fēng)格變動(dòng)?

在這幾年內(nèi)卷的資管行業(yè)，趨勢投資也成潮流的背景下，加深了市場博弈的色調(diào)。恰逢此時(shí)，下半年關(guān)于光伏行業(yè)各種匪夷所思的論點(diǎn)和數(shù)據(jù)也接連不斷出來。“欲加之罪何患無辭”，況且是這么大的行業(yè)，尋找利空和利多，甚至只在于你以什么樣的立場去看待。

所以2022年年末光伏賽道股票的走弱，是對2022年初確立的階段性風(fēng)格和邏輯變動(dòng)的確認(rèn)和延續(xù)，來源于中短期市場博弈，而非主流的趨勢性變化。

03 光伏基本面邏輯再推演

當(dāng)前不少觀點(diǎn)拋出市場，我們總結(jié)一下：

一說，硅料供給打開，光伏盈利周期向下;

二說，2023年歐洲無法延續(xù)高增，海外需求斷檔;

三說，電池技術(shù)路徑仍未確立，固定資產(chǎn)損失過大導(dǎo)致光伏制造估值天花板;

四說，全球光伏高增受制于電網(wǎng)側(cè)消納能力，光伏風(fēng)電無法達(dá)到預(yù)期;

五說，地面電站增長預(yù)期是明年光伏增長的主要推動(dòng)力，但地面電站將拖累光伏邊際盈利增長;

六說，行業(yè)內(nèi)卷，產(chǎn)能過剩，行業(yè)盈利周期將在未來見頂回落。

以上的論斷有些還是有一些道理的，有一些是發(fā)展中都要克服的問題，但也有一些是杞人憂天。我們總結(jié)任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展都會(huì)遇到這樣，那樣的問題。

我的理解是，對于超級成長的行業(yè)，在對于未來邊際變化判斷上不應(yīng)該超過常識(shí)的判斷，我們以點(diǎn)帶面或者說把邊際變化作為取代大邏輯或者常識(shí)判斷的命題，無異于坐井觀天，也無異于指鹿為馬。

硅料供給格局的打開，將為硅片行業(yè)發(fā)展帶來較大的挑戰(zhàn)。在此前，硅片受硅料價(jià)格高漲，劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，而來源于供給緊張，硅片競爭格局的惡化并沒有體現(xiàn)在盈利或者基本面上來，而這種競爭是良性的也是必然要到來的。

硅料供給打開，硅片格局惡化，帶來的盈利邊際向下并不能代表整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈盈利周期向下。

決定于光伏產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部盈利冷暖的階段性因素是供需矛盾，而非技術(shù)和成本差異。比如近年的硅料環(huán)節(jié)，比如今年的電池環(huán)節(jié)等等。供給緊張的同時(shí)也會(huì)伴隨供給擴(kuò)張的現(xiàn)象出現(xiàn)，因?yàn)橛?qū)動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)周期。

硅片環(huán)節(jié)在過往長期處于雙寡頭壟斷的格局，而在近年多勢力進(jìn)入市場，造成硅片環(huán)節(jié)即將出現(xiàn)預(yù)期的產(chǎn)能過剩的局面，在這樣的情況下也有利于停止硅片環(huán)節(jié)的擴(kuò)張步伐。

短期盈利偏向電池環(huán)節(jié)滾動(dòng)，但在明年電池環(huán)節(jié)供給擴(kuò)張的背景下，盈利向組件環(huán)節(jié)遷移。在這兩年和未來來看，以光伏產(chǎn)業(yè)鏈整體為一個(gè)框子的話，在這個(gè)框子里盈利能力是向上的。

假設(shè)未來技術(shù)路徑基本確立的背景下，優(yōu)勢企業(yè)的將愈發(fā)明顯，良幣驅(qū)逐劣幣之后，光伏產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力就會(huì)擺脫周期性現(xiàn)象。

所以硅料價(jià)格下行，將帶來的是光伏基本面“量利齊升”的景象，來源于期貨效應(yīng)及終端放量，明年利潤將繼續(xù)向組件環(huán)節(jié)遷移，輔材(膠膜)環(huán)節(jié)明顯改善。

2022年全球光伏高增的背景，是歐洲能源危機(jī)以及戶用(分布式)光伏的高歌猛進(jìn)。展望2023年，受益于組件價(jià)格下行，地面電站需求大幅啟動(dòng)和美國政策的緩解預(yù)期帶來的搶裝，將替代歐洲高增，刺激2023年再一次高速增長。

美國光伏市場盈利能力的強(qiáng)勁與地面地面電站的恢復(fù)，帶來單位盈利能力邊際走弱預(yù)期對沖。此外，硅料、電池、組件、膠膜等環(huán)節(jié)盈利可期。故從整體來看，光伏盈利水平將在2023年維持高位，出現(xiàn)量利齊升的景象。

但2023年下半年將涌現(xiàn)新一代(地面)電池技術(shù)路徑的雛形或成型，HJT、疊瓦、TOPCON、鈣鈦礦、IBC等技術(shù)你方唱罷我登場的格局將逐步瓦解，帶來一輪資產(chǎn)減值的可能性。

就綜合而言，在2019年以前光伏行業(yè)龍頭維持較低估值的主要原因，即來源于周期性，也來源于固定資產(chǎn)投資太高，技術(shù)變革過快的風(fēng)險(xiǎn)。所以，目前的估值也已包含資產(chǎn)減值這一潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

在這樣的背景下不同公司有著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)而已，整體可控。而新電池技術(shù)路徑的確立將標(biāo)志性大型公司重獲市場認(rèn)可，帶來板塊行情而非個(gè)股行情。

受制于全球電力消納能力的限制，光伏增長有天花板。但同時(shí)，這一現(xiàn)象有利于提高光伏股票的高估值而非打壓估值。

究其原因是，受制于全球新能源電力消納能力，光伏風(fēng)電的增長維持在一個(gè)相對緩和的高速增長水平之內(nèi)，這一現(xiàn)象將光伏風(fēng)電這一行業(yè)變?yōu)?ldquo;永續(xù)”成長性行業(yè)而非周期性行業(yè)。

此外，因電池技術(shù)路徑處于突破的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，加之儲(chǔ)能成本高企帶來的需求有壓制，會(huì)減緩部分企業(yè)的沖動(dòng)和未來大幅資產(chǎn)減值的不利因素。故而，全球消納能力的有限并非是光伏行業(yè)發(fā)展的天花板，而是持續(xù)成長的助推因素。

預(yù)期儲(chǔ)能受益于2024年鋰電價(jià)格明顯回落的預(yù)期，儲(chǔ)能行業(yè)將得以大幅發(fā)展，從而繼續(xù)提高光伏的增長，互為推動(dòng)，螺旋式上漲。

地面電站的啟動(dòng)將降低單位盈利能力，但可大幅消化行業(yè)較快擴(kuò)張的產(chǎn)能，給良幣驅(qū)逐劣幣以時(shí)間。同時(shí)，我們認(rèn)為戶用、分布式的發(fā)展將不會(huì)降低，全球需求有望超預(yù)期。

行業(yè)內(nèi)卷擴(kuò)張，特別是在電池環(huán)節(jié)(topcon)，硅料環(huán)節(jié)、硅片環(huán)節(jié)等，將帶來一波洗盤期，預(yù)期最快于明顯下半年最遲于2024年下半年將展開一輪清洗期。一體化企業(yè)屆時(shí)優(yōu)勢將愈發(fā)明顯，但估值波動(dòng)難以避免。中期投資者此時(shí)應(yīng)審慎考慮是否離場。

04 展望2023

未能打響的硅片價(jià)格戰(zhàn)開始顯現(xiàn)，實(shí)際表達(dá)了對硅料供給周期擴(kuò)張時(shí)點(diǎn)的提前反應(yīng)，同時(shí)也表達(dá)了即將到來的光伏基本面“量利齊升”時(shí)點(diǎn)的到來。

展望2023年，組件盈利否極泰來，成為最為確定性的環(huán)節(jié);膠膜迎來困境反轉(zhuǎn)，盈利改善的最強(qiáng)彈性環(huán)節(jié)之一;電池環(huán)節(jié)盈利高位回落;硅料、硅片環(huán)節(jié)盈利周期向下，但仍可維持較好盈利水平;地面電站及大儲(chǔ)啟動(dòng)，戶儲(chǔ)維持高增;電池技術(shù)路徑將在2023年下半年展望，成為確定性中的不確定性。

綜合而言，我們認(rèn)為HJT或與IBC疊層技術(shù)將成為市場主流。但戶用、工商業(yè)及地面電站及不同光照條件、土地資源成本地區(qū)將形成多電池技術(shù)路徑差異化發(fā)展的趨勢。

綜合展望，我們看好一體化組件大廠也能對沖內(nèi)卷風(fēng)險(xiǎn)，此外輔材如膠膜環(huán)節(jié)我們也將首次大幅布局;重點(diǎn)布局在HJT、IBC等方向有領(lǐng)先優(yōu)勢的一體化大廠，并將擇時(shí)對膠膜領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)彈性公司進(jìn)行進(jìn)一步增配的考慮。

塵埃落盡，便是繁華。

常識(shí)有道，博弈無憂。